11月利率，小试牛刀

►十月债市，费解之中复盘10月债市，利率仍未形成光显的干线办法，波段契机较难把抓。长端利率继9月后，又一次走出“V型”回转趋势，短端利率则先上后下，树立进程较为险阻。从时序角度离别，10月利率行情大体不错分为两个半场：上半场，市集冉冉消化赎回冲击，而且明确四季度的财政干线，下半场，投资者的预期博弈在恭候中逐步升级。►11月资金利率可能多以踏实为主11月频频存在两段假贷成本上行期。前半月的资金利率高点频频出当今14-17日，背后或与“双十一”购物节的支付备付金相干；后半月的资金高点频频则出当今月末。对于11月的资金面而言，月中的税期可能并不会产生较强冲击，更需要温煦MLF到期与续作错期时段间的资金补充，以及单月政府债的净供给界限。概述来看，11月资金利率可能多以踏实为主，在不出现显赫上行风险的同期，假贷成本大幅下落的可能性或相似不大。►财政落地，债市或走出利空出尽11月的东谈主大常委会议中，约略率触及化债和十分国债界限，而这两项中，化债用具的落地可能性更大，刊行十分国债补充银行成本可能不会在年内飞快落地，而提赤字和来岁十分国债相做事宜在本次会议中决定的概率最小，或将在年底的中央经济责任会议中接头，来岁两会时落地。年末政府债的极点供给情形或是追加刊行2.4万亿元（含4000亿所在债结存名额），11-12月或分别净刊行1.7、1.2万亿元，本年8-9月的发债情形（单月净供给界限为1.8、1.5万亿元）或是更好的对照组，其时影响主要采集在隔夜利率一端，在央行呵护下，DR001与DR007的极点利率均未向上2.0%。►交游盘有望回补仓位8月债券型基金界限超季节性下滑了4532亿元，9月界限上涨406亿元，但幅度仅基本稳当季节性水平，并莫得出现超跌后的赔偿性回升，体当今二级市集操作上，10月基金单月净卖出6499亿元债券类财富，远高于2022年11月的2069亿元，不外在此时间基金净卖出长债的界限较小，未必响应基金对于久期品种的仓位已接近“见底”景色。时至11月，跟着建立盘委外资金抢跑进场，债基界限频频会在年末再度走高。此时如果招待端并未重启赎回，交游盘的买入厚谊或在11月上旬利空成分基本出尽之后回暖。► 利率策略：“小试牛刀”落脚至策略层面，11月债市可能相似会靠近增量财政界限仅部分落地的问题，债市很有可能以12月的中央经济责任会议为节点，走出“不连贯”的利空出尽行情。而在新一轮计谋猜思、音问干豫打断利率下行趋势以前，可能均是“小试牛刀”的契机。除了国内成分除外，国外选举的成果可能也会对国内财富订价产生一定影响。概述国表里两个维度的变量来看，哈里斯胜出+年内增量财政稳当/弱于预期的组合，或是最故意于债市的情形，此时应该实时介入久期行情；相背如果特朗普胜选，国内市集对于加码刺激的呼声或较高，且年内增量债券供给界限显赫高于2万亿元，此时实时退出而且不雅望或是更优秀选拔；在其余情形下，债市订价或更多地“以我为主”。从赔率视角来看，面前永久期债券收益率巨额高于合理订价，其中10年期利率债可能是安全的久期选拔，30年国债相似存在介入价值；咫尺以5年期为分界点，5年右侧，无论是国债照旧国开债，分段期限利差的分位数多处于历史90%+的极高位置。基于11月年内发债预期的利空出尽的假定，长端品种或仍有博弈空间。风险提醒：货币计谋出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政计谋出现超预期调整。

01

十月债市，费解之中

复盘10月债市，利率仍未形成光显的干线办法，波段契机较难把抓。长端利率继9月后，又一次走出“V型”回转趋势，10年国债收益率前后持平于9月末的2.15%。短端利率则先上后下，树立进程较为险阻，1年国债收益率较9月末上行6bp。从订价成分来看，计谋出台与预期博弈是决定长端利率走势的两大变量；短端利率的主要影响成分则是赎回中的变现需求、先紧后松的资金面。

从时序角度离别，10月利率行情大体不错分为两个半场。上半场，市集冉冉消化赎回冲击，而且明确四季度的财政干线。受到节前股市赓续大涨的信心提振，国庆时间住户端“赎债买股”的需求束缚鸠合，并于10月8日今日采集开释。据财联社新闻，节后债基、招待等固收类居品累计赎回界限达到千亿元水平。资金的超预期流出，催化返璧市的卖盘挤兑，10年国债收益率单日上行4bp至2.19%。不外，10月9日之后跟着股市参加大涨后的冷静期，债市的赎回压力也相应取得缓解。与此同期，12日起财政部、住建部陆续召开新闻发布会，金融、经济等蹙迫数据也在中上旬接踵出炉，债市束缚消化各路信息，并在10月中旬竣事相对一致预期，即年内潜在的十分国债、化债界限是四季度最枢纽的订价成分。

下半场，投资者的预期博弈在恭候中逐步升级。在10月12日的发布会上，财政部虽未公开具体的增量计谋界限，但通过“较大”“连年最大（化债）”等进度形色为市集注入强心剂。同期，市集也自愿地开放了对计谋的猜思空间。10月下旬参加成例的计谋、数据真空期后，在穷乏客不雅参照的配景下，音问面的影响力赓续放大，债市动手以年内“2万亿”增量财政界限为基准，预期计谋加码，10年国债收益率由月中的2.11%赓续上行至2.17%。月末央行跨月投放呵护力度较大，且部分投资者觉得长端利率或参加超调景色，30日起10年国债收益率得以震憾回落。

10月时间，资金分层加重相似是值得温煦的蹙迫变化。由于本轮赎回界限相对较大，债市中的资金散布结构相似受到影响。阅历了10月的调整，债市资金体系已基本由二、三季度的“非银有钱，银行缺钱”景色，转移为“非银缺钱，但银行暂不算敷裕”情形，资金市集的分层气候加重。非银机构相对于银行，质押利率债、信用债、同行存单的假贷成本差，分别由9月的13bp、7bp、7bp推广至10月的23bp、16bp、9bp。非银融资成本的擢升变相压缩了短端的息差空间，存单等流动性财富收益率易上难下。

全月来看，利率债弧线斜率趋平，凸度裁汰，信用债收益率多鄙人行，短端阐发更优。存片面，非银偏贵的资金利率以及银行端踏实欠债的需求仍是存单收益率下行的镣铐，10月时间3个月、6个月、1年期存单收益率各上行2bp至1.90%、1.93%、1.93%。国债与国开债均演绎“短上长下”行情，中间期限品种阐发更优，短端1年、3年期国债分别上行6bp、2bp，1年国开债上行6bp；中端5年、7年期国债均下行4bp，5年期国开债降幅达到6bp；长端10年及以上收益率巨额小幅下行，不外幅度均在2bp以内。信用债方面，短端领涨，长端或仍有树立空间，隐含AA+城投债中，1年、3年期收益率分别下行8bp、3bp，5年期收益率上行4bp；AAA-二级成本债中，1年、3年、5年期收益率分别下行13bp、7bp、6bp。

02

11月资金利率频频呈现“N”型走势

参考畴昔五年警戒，11月时间资金利率频频呈现较为光显的“N型”走势，即月内存在两段假贷成本上行期。

以DR007的利率走势动作不雅察样本，前半月的资金利率高点频频出当今14-17日，且月中利率高点相较月初利率低点，上行幅度省略在30-60bp区间。若从日期效应不雅察，这一阶段的利率上行约略率与“双十一”购物节的支付备付金相干。自2019年央行开斥地付金采集存管账户后，住户通过网购平台支付商家的货款，在其证据获利以前，将会全额交存至央行账户之中，以防第三方平台愚弄该笔资金作念短期投资套利，部分入款被短期冻结，也会使得银行间市集资金供给量裁汰，进而擢升资金价钱。商量到本年“双十一”遇上以旧换新补贴，若汽车、家电、家居等重心遽然品销量飞快增长，备付金锁定对于银行间流动性的影响可能会角落放大。

后半月的资金高点频频则出当今月末。跨月时间的资金利率高点频频会较20日前后的局部低点上行20-40bp驾驭，这也响应出11月下旬可能是流动性的成例压力点，若此时出现预期外的冲击成分，如政府债采集于月末刊行，或央行供给大幅净回笼，可能均会对放大资金利率的扰动。

对于11月的资金面而言，月中的税期可能并不会产生较强冲击，更需要温煦MLF到期与续作错期时段间的资金补充，以及单月政府债的净供给界限。10月的“大税期”确乎对银行间流动性带来了不小的压力，但与之不同，11月的缴税界限巨额在8000-11000亿元驾驭，显赫低于全年的平均水平。不外，在月中应酬税期缴款的同期，债市可能还会迎来另一个潜在的问题，即11月15日MLF的到期界限将高达1.45万亿元，在25日续作以前，央行怎样对冲，对冲多大缺口则成为了一个枢纽问题。

参考10月央行操作，时间16日MLF到期界限为7890亿元，央行实时擢升逆回购投放界限动作临时对冲，后续再通过5000亿元买断式逆回购 + 2000亿元国债净买入 + 7000亿元MLF续作等概述技术，单月向银行间市集净投放6110亿元中永恒踏实资金，体现出监管对于流动性的呵护。若11月资金压力依旧未能灵验缓解，央行可能还会尽量满足市集的资金需求。

其次则是政府债单月净供给的问题。鄙人文中，咱们针对不同的计谋发力情形，对11-12月的单月政府债供给进行了详备的界限测算，假定年内终末两个月出现追加刊行2.4万亿元（含所在债使用4000亿结存名额）的情形，11-12月单月政府债净刊行界限可能约为1.7、1.2万亿元，其中11月由于到期界限较小，净供给压力较大。此时，比较起客岁11-12月，本年8-9月的发债情形（单月净供给界限为1.8、1.5万亿元）或是更好的对照组。其时政府债的采集大额净缴款确乎对资金面产生了一定冲击，不外影响主要采集在隔夜利率一端，DR001三度倒挂DR007，不外无论是DR001照旧DR007，极点利率均未向上2.0%。即上限可控，且在跨月以及跨季时间，跟着央行逆回购余额攀升至1.5万亿元之上，资金利率反而逆势下行。因此，即便年末债券供给再度上量，唯有央行投放量实足，资金面仍可幽静应酬供给冲击。

概述来看，11月资金利率可能多以踏实为主，在不出现显赫上行风险的同期，假贷成本大幅下落的可能性或相似不大。因此，11月下旬或是短端财富，如同行存单等，高位布局时点，待到12月中旬起，银行基本完成跨年方针储备，且部分派置动手抢跑建立来年底仓财富时，便可锁定利率下行带来的成本利得收益。

03

恭候财政落地，债市或走出利空出尽

9月末政事局会议以来，债市障翳在计谋预期扰动之中，11月4-8日，东谈主大常委会行将召开，财政答案或部分揭晓。

历史上，两个月召开一次的东谈主大常委会会议中说起增量财政计谋的次数计较六次，其中五次为增发国债（包括永恒建设国债、十分国债）、一次为确信所在债务名额。具体来看，1998-2000年8月东谈主大常委会连结三年在年中增多中央赤字用于增发永恒建设国债，彼时的配景是遭遇亚洲金融危险的冲击，为保管经济踏实增长；2007年6月东谈主大常委会决定批准刊行15500亿元十分国债购买外汇，动作行将成立的国度外汇投资公司的成本金泉源；2015年8月东谈主大常委会批准《国务院对于提请审议批准2015年所在政府债务名额的议案》的决议，2015年所在政府债务名额定在16万亿元，彼时的配景是所在债刊走时行，凭证新《预算法》和国务院的相干国法，所在政府需要在名额内进行债务融资行动；东谈主大常委会决定增发一万亿国债并提赤字率，这亦然自2007年以来，首度在东谈主大常委会决定年内增发国债。

总体而言，东谈主大常委会有权限决定调整政府债务名额，从历史上来看多为调整当年国债名额，自2015年以来还未在年中调整过所在债务名额。

王人集历史情况，最近一次的东谈主大常委会可能会触及哪些内容？凭证此前10月12日财政发布会的信息，照旧确信将要落地的（参加决策枢纽）、且需要通过东谈主大审批的财政用具主如果两项：一是化债，发布会提到“拟一次性增多较大界限债务名额置换所在政府存量隐性债务”，十分提到“是连年来出台的维持化债力度最大的一项步调”；二是刊行十分国债维持国有大型营业银行补充核心一级成本，界限上恭候银行提交决策。

除了上述两项明确参加决策枢纽的用具除外，发布会提到还有其他计谋用具也正在酌量中，例如中触及中央财政还有较大的举债空间和赤字擢升起间。“正在酌量中”而非参加决策枢纽，这意味着调升赤字率可能在本年12月中央经济责任会议接头，到来岁两会时落地。

概述来看，东谈主大常委会可能接头的内容包括提高债务名额以置换隐性债务、刊行十分国债维持银行补充成本、擢升赤字率，咱们觉得概率较大的是化债和十分国债补充银行成本，而这两项中，在年内11-12月落地的可能主如果化债用具。10月中旬以来，新一轮非凡再融资债刊行再度启动，截止11月8日，2024年10-11月累计刊行非凡再融资债2446亿元，且触及到的省份包含隐债照旧清零的广东和上海，标明这次债务化解触及界限较广、界限可能也会较大，面前推广速率也较快，可能是这次会议后落地最快的计谋。

刊行十分国债补充银行成本可能不会在年内飞快落地，10月12日财政部称“已会同相干金融处分部门成立了跨部门责任机制，正在恭候各家银行提交成本补充具体决策，各项相干责任正在有序推动”，指向面前仍然处于推动阶段，年内飞快落地的概率可能相对较小。

而提赤字和来岁十分国债相做事宜在本次会议中决定的概率最小，或将在年底的中央经济责任会议中接头，来岁两会时落地。

基于以上接头，咱们觉得年内增发政府债界限或在2万亿以内，分三种情景来看：

最先是基准情景，年内莫得政府债增发，国债和所在债均仅使用结存名额。国债方面，凭证11月最新显露的单只界限刊行，即主要期限附息国债刊行950亿元、贴现国债600亿元，11-12月刊行国债净刊行约7600亿元、3900亿元，全年国债累计净刊行超出年头赤字约5500亿元（这一部分将使用结存名额，面前总量为8300亿元）。所在债则使用下达的4000亿元结存名额。11-12月分别净刊行约10000亿元、4000亿元。

其次是四季度增发1-2万亿元的政府债，这亦然面前债市一致性预期最强的情景。如果仅增发1万亿，11月供给压力会阶段性升高，不外12月将再度回落；而增发2万亿，11-12月均可能达到1万亿以上，累计达到2.9万亿驾驭，重现本年8-9月的供给岑岭。

总体而言，11-12月总体政府债净供给可能在1.4-2.9万亿元之间。而客岁11-12月政府债净供给2万亿元，本年8-9月供给岑岭是3.3万亿元，对比来看，2万亿以内的财政增量或都在市集可承受界限之内。不外，若年内务府债增发界限超出2万亿元化债界限，同期还有用于经济建设的新增用途，那么财政发力对于债市的影响可能不单是局限于流动性冲击，还可能进一步增强市集的风险偏好。

不外11月初的东谈主大常委会之后，财政增量计谋可能尚未十足落地。这一次落地的可能主如果化债用具、刊行十分国债用作银行成本金，而对于来岁的赤字率、以偏执他用途的十分国债等内容可能要在年末的中央经济责任会议中进行接头，到来岁3月才会十足落地。东谈主大常委会之后到中央经济责任会议中间的计谋空窗期（11月初到12月中下旬），债市可能又将靠近计谋预期的扰动。

总结积年末的中央经济责任会议，对于财政计谋主要说起后续计谋基调以及发力办法，并不会触及具体界限。例如1999年、2001年和2002年中央经济责任会议均说起刊行建设国债，此后在1998-2008年连结每年均刊行建设国债，累计1.13万亿元；2015年底会议说起“阶段性提高财政赤字率”，对应赤字率从2.3%擢升至3.0%；2018年底会议部署“较大幅度增多所在政府专项债券界限”，对应所在新增专项债名额从2018年的13500亿元擢升至2019年的21500亿元（环比+8000亿元）。在本年12月中下旬的中央经济责任会议中，可能也会提到赤字率、增多政府债券界限等信息，或也将形成预期上的扰动。

从对债市影响来看，客岁10月东谈主大常委会公布增量财政落地之后，长债走出利空出尽逻辑。推行从2023年6月以来，跟着经济基本面的转弱，市集对财政出台稳增长计谋的预期较为浓厚，但7月政事局会议对财政方面仅强调存量计谋的延续，而莫得增量计谋出台。随后10月18日公布的三季度GDP同比4.9%超出市集预期，意味着四季度完周详年经济增长办法并不难，因而市集对财政计谋加码的预期并不高。10月24日，增发一万亿国债的音问不测落地，但未对债市形成冲击，市集转而博弈央行动合营国债增发的宽货币计谋，同期在流动性宽松的基础下，10年国债利率从2.71%下行至2.65%驾驭。而此后的政事局会议、中央经济责任会议也并莫得更多增量计谋的信息，长债的下行愈加顺畅。

过自后看，主如果1万亿的国债增发并莫得使得市集对经济增长的预期转移，反而使得市集动手博弈合营宽财政的宽货币计谋，因此对长端利率冲击不大。而这一次从9月末以来，市集对各类财政计谋组合均有充分预期，包括每年约2万亿的化债额度、补充银行成本金和其他用途十分国债的刊行等，如果最终落地并未超出大幅市集预期，例如年内务府债落地幅度在2万亿之内，债市可能仍然会走出利空出尽的逻辑。

04

交游盘有望回补仓位

10月时间，招待赎回是否停息，备受市集温煦。王人集历史限定来看，招待界限不单是具有月度层面的季初、季中、季末特征，其周频的界限变化相似具有较强的季节性限定，如10月第一、二周频频是招待界限采集回升的时点，第三、四周招待资金频频重回银行表内。

因而9月末招待回表界限处于成例水平，欠债流失的问题主要体当今10月第一、二、三周的界限回升量未能达到历史同期水平，中间形成的同比降幅等于招待欠债的缺口，界限大致在7000亿元驾驭，然则从10月第三、四周的界限变化阐发来看，招待的欠债流失照旧出现了角落缓解的迹象，是偏积极的信号。

受到推行被赎回及预期被赎回等多重压力，10月基金或存在超卖的可能性。自8月债市出现第一轮较为显赫的调整以来，基金类机构或赓续受到欠债端的困扰，据基金业协会口径下数据，8月债券型基金界限超季节性下滑了4532亿元，9月界限上涨406亿元，但幅度仅基本稳当季节性水平，并莫得出现超跌后的赔偿性回升，10月数据虽暂未公布，但王人集历史特质与时间的冲击来看，10月债基界限约略率呈下落趋势。

体当今二级市集操作上，10月基金单月净卖出6499亿元债券类财富，其中利率债、信用债、同行存单、二永瓜分别净卖出1481、2149、1474、1395亿元，信用债反而成为基金抛售的“重灾地”（对比2022年11月的赎回，其时基金单月仅净卖出2069亿元，利率债、信用债、同行存单分别净卖出790、380、1015亿元）。若分期限不雅察，利率债中，基金连接减持7-10年政金债559亿元，7-10年国债仅卖出108亿元、10年以上国债反而买入14亿元，这未必响应基金对于久期品种的仓位已接近“见底”景色。限度11月1日，利率债基久期核心为2.77年，天然较10月初2.42年底点有所回升，但合座仍然处于年头以来16.9%的分位数；滚动事迹排行前20%的居品久期核心，也已降至3.48年隔邻的安全点位，位于年头以来18.4%的分位数。

时至11月，跟着建立盘委外资金抢跑进场，债基界限频频会在年末再度走高。抛开2022年的赎回负反馈影响，11月时间债基界限增幅频频不错达到2000-3000亿元，此时如果招待端并未重启赎回，交游盘的买入厚谊或在11月上旬利空成分基本出尽之后重启。

预定利率下调落地后，保费收入出现降温。据金监局口径数据，9月行业保费收入为4162亿元，同比增长9.7%，增速远不足8月的38%，背后原因可能是9月期新售保障的最高预定利率将降至2.5%，居品的诱骗力或有所下落。对应至保障类机构的二级市集行动，8-9月其单月净买入界限分别为3467、2908亿元，10月建立力度则顷刻间延缓，降至1923亿元，阶段性放缓了对利率债及存单的建立，其中10年以上国债净买入界限由8-9月的1309、1451亿元降至466亿元。保障买入力的下滑可能会使得超长国债的踏实性下落。

05

利率策略：“小试牛刀”

落脚至策略层面，11月债市很有可能还会靠近与10月相似情形，即2024年内的增量财政界限落地，且2025年的财政刺激谋划被事前说起，但具体数字（如来岁赤字率等）仍处未知景色。在这么的配景下，债市很有可能以12月的中央经济责任会议为节点，走出“不连贯”的利空出尽行情。而在新一轮计谋猜思、音问干豫打断利率下行趋势以前，可能均是“小试牛刀”的契机。

除了国内成分除外，国外选举的成果可能也会对国内财富订价产生一定影响。从时候节点来看，好意思国将于11月5日举行总统选举，而终选举成果可能会在北京时候11月6日下昼取得证据，稍许最初于国内的东谈主大会议成果。如果民主党总统候选东谈主哈里斯胜出，好意思国的计谋办法可能不会在短期内出现首要转向，国内市集也会阶段性淡化国外变量的影响；如果共和党总统候选东谈主特朗普胜出，为应酬其观念的大界限减税刺激、贸易保护主义计谋，或需相应出台对应的刺激性举措，国内市集可能再度动手交游潜在的经济刺激预期。

概述国表里两个维度的变量来看，哈里斯胜出+年内增量财政稳当/弱于预期的组合，或是最故意于债市的情形，此时应该实时介入久期行情；相背如果特朗普胜选，国内市集对于加码刺激的呼声或较高，且年内增量债券供给界限显赫高于2万亿元，此时实时退出而且不雅望或是更优秀选拔；在其余情形下，债市订价或更多地“以我为主”。

在品种选拔上，面前10年期利率债可能是安全的久期选拔，30年国债相似存在介入价值。参考流动性估值模子给出的赔率成果，限度11月1日，7年、10年、30年国债收益率分别高于合理订价7bp、9bp、6bp，7年、10年国开债高于合理订价11bp、9bp；3年、5年则低于合理订价7bp、3bp。流动性估值模子的推行是捕捉一端时候内市集对于各期限、各品种的订价风尚，而且假定面前的订价偏差是短期事件成分冲击所致，因此假如对于年内发债预期的利空出尽，市集恢回复本的订价偏好，长端的赔率相对更足。

咫尺以5年期为分界点，5年右侧，无论是国债照旧国开债，分段期限利差的分位数多处于历史90%+的极高位置；5年左侧，除国债5Y-3Y外，其余期限利差均处于历史30%分位数以内，利率债弧线左平右陡的特征较为光显，布局长端仍有博弈空间。

风险提醒：

货币计谋出现超预期调整。本文假定国内货币计谋保管面前力度，但假如国内经济超预期放缓、或国外货币计谋出现超预期变化，国内货币计谋相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假定流动性保管充裕景色，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

财政计谋出现超预期调整。本文假定国内财政计谋保管面前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政计谋相应可能出现超预期调整。

文中施展注解节选自华西证券酌量所已公开发布酌量施展注解，具体施展注解内容及相干风险提醒等详见完好意思版施展注解。

分析师：刘郁

分析师执业编号：S1120524030003

辩论东谈主：谢瑞鸿、龙海文

证券酌量施展注解：《11月利率，小试牛刀》

施展注解发布日期：2024年11月4日